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依靠制度优化破除企业部门高杠杆风险引擎                

  经济增速下行压力之下,有关“稳增长”同时还需防范风险的观点成为各界的一个共识。每当经济景气处于波谷阶段,市场消费与生产信心相对低迷,企业部门的高负债问题因经营环境恶化导致成本攀升,如果此时企业现金流出现问题,一些高杠杆企业极易因为支付不能而引发债务危机。在我国经济转轨换档叠加短期景气周期下行的背景之下,企业债务风险压力增大会否引发地域性风险乃至系统性风险,就成为格外引发监管当局以及整个经济界的一个关注焦点。

  近日,李克强总理以及国家发改委主任徐绍史在达沃斯夏季论坛上均表示,将逐步采取措施降低企业杠杆率,这一表态进一步提升了市场对这一问题的关注度。

  中国债务风险的宏观现实衡量

  关于中国的债务规模及其风险现状,目前总的看法是我国总的杠杆率并不高,整体风险可控,但同时存在结构问题,主要表现是受经济景气下行压力、消费需求变化、产业政策结构调整等多重因素影响,地方政府债务问题有所凸显,尤其是房地产价格长期上升之后步入敏感、胶着期,一些经济结构单一、长期依赖于土地财政与房地产产业链支撑的地方面临债务筹资压力,使得市场担心其后续的债务清偿能力。同时,基于宏观经济景气波动与经济结构调整与政策去化等多重冲击,我国企业部门债务风险增大,一些市场主体债务违约现象有所增加。

  中国债务总量与结构情况及其风险的衡量可以从政府、企业、居民个人(家庭)三个角度观察。政府债务方面,根据前不久中国社科院发布的相关专题统计数据,截止到2015年末,我国纳入中央预算的国债余额是10.66万亿元,地方政府债务是16万亿元,全国政府债务合计为26.66万亿元,占GDP的比重为39.4%,远低于欧盟60%的警戒线。如果把地方融资平台加入进行计算,我国政府债务水平达到56.8%,仍低于这一警戒线,也低于当前主要市场经济国家和新兴市场国家水平(比如日本超过200%、美国超过120%,法国为120%左右)。这些数据显示,我国政府举债方面仍有空间,后续的债务清偿能力从总量方面来看没有什么问题。

  观察来看,因为房地产业景气波动,地方政府及地方融资平台债务问题一度引发各方的高度关注与忧虑,但在年初政府采取对一线城市控价、对二三线城市库存“去化”差异政策之后,房价总体的稳定与回升阶段性缓和了地方政府的经济下行压力,使得各方对这一风险的忧虑有所缓解。政府债务最本质的支撑因素是市场各类主体对政府持续治理的信心,中央与地方政府强大的权威与正确的政策措施,是稳定市场信心、化解债务风险危机忧虑的根本保障,上半年这一矛盾焦点的缓解印证了这一点。政府部门债务仍有扩张空间的现实,也给我国视乎稳增长之需继续实行积极取向的财政、货币政策留下空间。

  从可持续发展角度来看,一直以来,我国政府直接投资的方向集中在以公共交通为主基础性公共设施方面,这些基础公共设施在全社会资产负债表中属于保障全社会生产建设之用的固定资产,而固定资产是社会扩大再生产的基础,也是未来债务得以清偿的基本保障,我国当前以“补短板”为导向的政府投资方向继续保证财政资金用于生产性投资领域,从社会绩效评价与预期角度进行基本的评价,结合中央政府强大的权威保证,只要政策措施得当,可以认为我国政府债务在总量与结构方面具有较低存续风险的特点,对此应该具有足够的信心。

  中国个人(家庭)债务方面观察相对相为简单。由于制度、观念、借贷渠道以及金融工具缺乏等多方面的原因,我国大部分的家庭债务构成主要集中在消费信用贷款与商业银行发放的个人住房抵押按揭贷款方面。个人消费贷款因为单值数额较小且较分散,同时受到商业银行动态适时的严格监控,其风险集中爆发的概率较低,一般不会引起特别的关注,至少在当前阶段不会成为关注热点。数额构成较大的部分在个人(家庭)住房抵押商业贷款方面,这些贷款分散、累积于各商业银行,目前没有权威的数据统计,但估计累积总量当在10万亿元以上。总的观察,近二十多年以来我国房地产景气一直处在上升期,同时由于近年各地方政府在购房资格、贷款比例方面收紧控制,目前个人购房商业贷款被控制在2套以内,且新房首付比例普遍已提高到了2-3成以上,新房比例在4成以上,同时我国对房地产金融衍生品的开发一直进行严格的限制,故综合来看,我国房地产个人住房信贷方面总体风险相对较小,质量相对较高。

  阶段性受到关注的债务问题存在于企业层面。如果将我国总的负债率与政府、居民负债率进行对比,可以看出,我国总的杠杆率不断升高的主要原因是由企业负债率的不断攀升。根据6月23日国务院新闻办新闻吹风会上发改委相关负责人发布的数据信息,基于不同的统计口径,我国当前总体债务规模范围大致居于200—300%之间,总的债务规模和杠杆率在主要经济体当中属于中等水平。而在这一比例之中,按照前述社科院纳入地方政府融资平台的数据计算,我国的政府债务低于60%,而家庭部门的债务按照不同机构估计值的上限计算,当不会超过40%,以此判断,我国企业部门的债务比重最保守预计也将在100%以上(100-200%)。为三大部门杠杆率最高的部门。

  相对于政府债务,企业部门举债属于市场经济活动中的市场主体自发、自主的经营与决策行为,企业会根据宏观经济与行业景气波动状况,自发基于成本-收衡衡量扩大或者收缩杠杆率,作为市场经营的微观主体,当经济景气下行之时,企业负债水平过高将会凸显支付压力,引发风险,当前景气基本处于这一阶段,而我国企业部门杠杆率受到关注还有各种错综复杂的体制、机制与政策等非市场层面的背景原因,非市场原因显然无法完全依靠市场力量进行自发化解。

  从实际情况来看,伴随中国经济下行以及传统产业“调结构”压力持续增加,我国企业债务违约现象开始阶段性增加。根据央行日前公布的《中国金融稳定报告(2016)》中的相关信息,2015年我国企业部门公司债、企业债和债务融资工具共有18起违约事件,涉及债务本金超过100亿元;进入2016年之后,企业债务违约情况继续增加,截至6月中旬已经有29只债券发生各类纠纷与违约行为,如陆续浮出水面的东北特钢、兴润置业、雨润食品、中诚信托、渤海钢铁、云化集团、川煤集团、扬州中小债等相关债券问题等。这些问题的统计还只是属于在交易所公开交易的、标准的债券品种,可以推判相对于整个市场而言当只是很小的一部分。从行业角度看,发生违约的企业主要集中在钢铁、化工、造船、风电、煤炭、食品、有色金属等传统产能过剩的行业,显示企业债务问题与宏观景气与不同行业自身的景气高度关联。“事务导向”引发各方关注企业杠杆率问题,防范个别企业债务风险累积演变为局部的、地域的乃至系统性的风险,显然是当前各方的一致共识,这是防范于未然、稳定金融市场与整个经济形势的需要。

  依靠制度优化拔除企业高杠杆风险引擎

  企业部门债务扩张与结构问题存在的原因是多方面。总结而言,在于市场与非市场两个方面的原因。

  市场原因方面,中国经济保持了超过30年的持续的、快速增长,在扩张周期内,企业依靠举债进行杠杆经营是自身追求超额利润的内在需要。只要杠杆资金收益覆盖债务成本,杠杆的使用就会带来本金之外放大的超额收益,而因为经济增长带来的资本积累与集聚,长期以来我国资金稀缺的局面持续改观,企业融资成本不断降低,客观上也在供给层面推动着企业扩大杠杆与举债规模。尽管在长周期之中发生过若干短波段的景气波动,但即便是在景气周期低谷时期,中国经济仍旧保持了绝对的增长而且速度不低,在这客观上对企业负债经营形成了长期的激励。

  非市场原因主要在于以下两个方面:

  一是计划与政策原因,如政府在稳增长需要与目标导向之下,引导、甚至是直接主导国有企业投资,使得一些产业过度扩张,当经济与市场环境出现变化之时,这些产业就易于出现产能过剩,行业内的企业由于过度负债与出现亏损,引发债务问题。产业层面的政府计划与政策同时会造成非市场自发层面的周期波动,形成对市场身发资源配置的人为干扰,比如近年光伏、风电、部分农产品过度保护性收储、乃至于农副产品生产方面所进行的不当干预(限产或鼓励性政府补贴)等,一度都成为了行业非市场波动的重要诱因。

  二是金融市场结构与机制方面的成因。主要表现在企业的股权融资规模受限,企业融资不得不主要依靠举债方式,股权融资过低、债务资本比例过高,加大了企业债务偿付风险。同时,我国不同的市场竞争主体面临不公平的制度环境,某些涉及经济发展的机制设计(如地方政府官员与国企负责人升迁机制等)也极易导致一些企业(主要是国有企业)对债务成本不敏感,一些企业违反市场规律过度进行举债,一旦当市场环境恶化,极易产生债务纠纷。

  基于对我国债务结构事实、经济阶段性现状与问题成因的认识,我国企业部门的杠杆去化需要有针对性地、有效地进行正确布局。从微观层面来看,当前显然需要对已经发生的具体个别风险进行妥善处置,应当优化司法程序,降低违约处置成本,支持投资人维护自身合法权益,完善信息披露机制,及时揭示与暴露风险,同时支持投资人依法进行追责。采取必要措施防止个别风险蔓延与社会情绪波动对金融市场造成冲击,应当是当前问题解决的出发点。

  从宏观层面来看,企业降杠杆总的原则应当是稳定经济与发展经济,努力采取一切有效措施促动经济景气回升,依靠市场自身力量进行资源配置,创造更多机会,提升企业效益,增强企业自身的“造血机能”,促使企业依靠稳定的现金流入增强自身的偿债能力,这是解决企业债务问题系统性的、市场化的、根本的出路。

  而无论是着眼当前还是长远,提升企业债务清偿能力的解决之路则在于对非市场因素的清理,这涉及到各个层面的制度优化。依循问题导向思路,当前应当努力的方向在于以下几个方面:

  一是优化对市场准入的管制。总的原则应当是,对竞争性行业放松准入管制,创造各类市场主体“起点公平”的制度环境;对非竞争性行业,加大政府担责力度,避免将本应由政府担当的公益责任转嫁给企业等其他社会主体。比如对计划背景下的过剩产业转型与债务处置,政府部门就应当进行适度的兜底,积极引导问题的解决,以此营造公平和谐的市场竞争环境。

  二是提升计划、宏观调控尤其是产业政策导向布局方面的科学性与前瞻性。总的原则是发挥市场在资源配置方面的基础性主导作用,政府“有形之手”只在公共产品提供、经济与社会的战略方向性引导以及解决市场失灵等本位职能方面发挥作用,避免对市场主体行为进行人为过度的、不当的、盲目性的干预。从长远来看,这方面的努力是避免人为导致类似于当前出现的企业部门非市场化的结构债务问题的关键。

  三是优化机制与政府政策行为。包括完善资本市场发行、流通、审批、运行等各个环节的机制,采取各种有效措施扩大直接融资比重,降低企业债务成本,优化企业间接债务融资环境;鼓励企业主体间的兼并收购与公司内部治理机制,降低企业资本重组兼并方面的交易成本,提升企业运营效率;强化供给侧改革+需求侧改革,从供需两个层面促动企业规范发展,提升劳动生产率,最终提升自身的自我更新能力。依靠综合性的制度优化,破除企业部门高杠杆风险引擎。



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